每經(jīng)記者｜岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

11月11日，巴克萊銀行發(fā)布了一份研究報(bào)告，將云計(jì)算公司甲骨文（Oracle）的債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至“減持”，并警告其可能在2026年11月耗盡現(xiàn)金。

市場(chǎng)的憂慮情緒已反映在金融衍生品的價(jià)格上。近期，甲骨文的信用違約互換（CDS）價(jià)格出現(xiàn)飆升。

甲骨文的財(cái)務(wù)問(wèn)題，只是行業(yè)趨勢(shì)的一個(gè)縮影。

數(shù)據(jù)顯示，2025年以來(lái)，美國(guó)數(shù)據(jù)中心相關(guān)債務(wù)發(fā)行額已升至254億美元，較2024年全年增長(zhǎng)112%。自2022年以來(lái)，這一發(fā)行額更是增長(zhǎng)了1854%。

為了給AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)提供資金，包括Meta、甲骨文和Alphabet在內(nèi)的美國(guó)科技公司正以前所未有的規(guī)模進(jìn)入信貸市場(chǎng)。僅在2025年9月和10月，它們就發(fā)行了合計(jì)750億美元的債券和貸款。

當(dāng)AI的盈利前景尚不明朗，而債務(wù)規(guī)模卻持續(xù)擴(kuò)大時(shí)，一個(gè)問(wèn)題擺在了投資者面前：這場(chǎng)由AI驅(qū)動(dòng)的資本投入，究竟是在構(gòu)筑未來(lái)的數(shù)字基石，還是在累積一個(gè)債務(wù)泡沫？

圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 李少婷 攝

巴克萊：甲骨文110億美元現(xiàn)金或于2026年11月耗盡

11月11日，巴克萊銀行固定收益研究團(tuán)隊(duì)分析師安德魯·凱切斯（Andrew Keches）將甲骨文的債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至“減持”（Underweight），這在債券市場(chǎng)相當(dāng)于“賣(mài)出”建議，并警示其信用評(píng)級(jí)最終可能被降至BBB-，該級(jí)別距離“垃圾債”門(mén)檻僅一步之遙。

這一預(yù)測(cè)的核心邏輯在于，甲骨文為履行其AI合同而進(jìn)行的資本支出，已超出其自由現(xiàn)金流所能支撐的范圍，迫使其依賴外部融資。

巴克萊的模型顯示，即便資本支出不再增加，甲骨文的現(xiàn)金儲(chǔ)備（截至目前約為110億美元）也可能在2026年11月前耗盡，屆時(shí)公司將面臨再融資需求。

與其他大型云服務(wù)商相比，甲骨文的財(cái)務(wù)狀況較為脆弱，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到500%，而亞馬遜和微軟分別僅為50%和30%，Meta與谷歌則更低。

過(guò)去十年間，甲骨文的計(jì)息債務(wù)總額已翻了一番，達(dá)到1116億美元。此外，公司的資產(chǎn)負(fù)債表外還有超過(guò)1000億美元的租賃承諾尚未確認(rèn)，這可能會(huì)加劇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其杠桿水平的擔(dān)憂。

市場(chǎng)的憂慮情緒已反映在金融衍生品的價(jià)格上。近期，甲骨文的信用違約互換（CDS）價(jià)格出現(xiàn)飆升，已升至2023年10月以來(lái)最高水平，達(dá)到了84.46個(gè)基點(diǎn)。這表明投資者愿意支付更高的成本來(lái)對(duì)沖其潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，甲骨文的增長(zhǎng)在很大程度上依賴于和OpenAI等客戶的供應(yīng)商融資協(xié)議，這使其面臨交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。巴克萊認(rèn)為，考慮到甲骨文與OpenAI的合作關(guān)系規(guī)模，其CDS價(jià)格甚至可以被視為OpenAI相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的“代理指標(biāo)”。

美國(guó)數(shù)據(jù)中心債務(wù)發(fā)行激增，年初至今已達(dá)254億美元

甲骨文的情況并非個(gè)例，而是整個(gè)AI行業(yè)信貸擴(kuò)張的一個(gè)表現(xiàn)。AI對(duì)算力的需求正在驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)中心建設(shè)，而支撐這場(chǎng)建設(shè)的資金，有相當(dāng)一部分來(lái)自債務(wù)。

有數(shù)據(jù)顯示，年初至今，美國(guó)數(shù)據(jù)中心相關(guān)的擔(dān)保債務(wù)發(fā)行總額已達(dá)到254億美元，相較于2024年全年的120億美元增長(zhǎng)112%。自2022年以來(lái)，這一發(fā)行額更是增長(zhǎng)了1854%。

過(guò)去，科技巨頭大多依靠自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)支持?jǐn)U張，較少在債券市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模融資。然而，這一模式在2025年發(fā)生了改變。

僅在9月和10月這兩個(gè)月內(nèi)，Meta、甲骨文和Alphabet等公司就通過(guò)發(fā)行債券和貸款從市場(chǎng)融資750億美元。這一數(shù)字是2015年至2024年間該行業(yè)年均發(fā)行量的兩倍以上。巴克萊銀行預(yù)計(jì)，2025年全年，超大規(guī)模云服務(wù)商的債券發(fā)行總額預(yù)計(jì)將達(dá)到1600億美元。

摩根大通在一份分析報(bào)告中也對(duì)此進(jìn)行了測(cè)算。該行策略師團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，為了滿足未來(lái)五年的AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求，僅投資級(jí)債券市場(chǎng)就需要提供約1.5萬(wàn)億美元的資金。而整個(gè)AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的總資金需求可能高達(dá)5萬(wàn)億至7萬(wàn)億美元。

這意味著，從高收益?zhèn)?、杠桿融資到私人信貸，多個(gè)信貸市場(chǎng)都可能被用來(lái)滿足AI的資金需求。

金融工具復(fù)雜化加劇風(fēng)險(xiǎn)：ABS與投機(jī)性建設(shè)引關(guān)注

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)-VCG41N2155090857

為了滿足融資需求，數(shù)據(jù)中心行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)正變得更加復(fù)雜，這可能加劇了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)支持證券（ABS）和商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）等過(guò)去在房地產(chǎn)領(lǐng)域常見(jiàn)的金融工具，如今正被越來(lái)越多地應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心融資。目前，數(shù)據(jù)中心相關(guān)的ABS和CMBS存量總額已達(dá)到約490億美元。

這些金融工具的風(fēng)險(xiǎn)之所以更高，一個(gè)原因是許多項(xiàng)目的底層資產(chǎn)并非已經(jīng)簽約的租金收入，而是基于對(duì)未來(lái)AI需求的預(yù)期收入流。

換言之，有資金正流向那些在沒(méi)有鎖定長(zhǎng)期租戶的情況下就開(kāi)工建設(shè)的數(shù)據(jù)中心。這種“投機(jī)性建設(shè)”（speculative building）模式，押注于AI需求的持續(xù)高速增長(zhǎng)。一旦需求放緩，這些項(xiàng)目將面臨現(xiàn)金流壓力，甚至可能引發(fā)違約。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于AI硬件資產(chǎn)的快速折舊。與傳統(tǒng)服務(wù)器不同，用于AI計(jì)算的GPU等核心硬件，其有效技術(shù)壽命僅有2至4年。這意味著數(shù)據(jù)中心的核心資產(chǎn)價(jià)值將迅速縮水。

據(jù)行業(yè)分析，2025年新建數(shù)據(jù)中心的年度折舊額可能高達(dá)400億美元，而其產(chǎn)生的收入僅為150億至200億美元。這種債務(wù)與收入的錯(cuò)配，將給未來(lái)的再融資帶來(lái)挑戰(zhàn)。當(dāng)一筆5年或10年期的長(zhǎng)期債務(wù)到期時(shí)，作為抵押的硬件資產(chǎn)可能已經(jīng)接近報(bào)廢，這將削弱公司的再融資能力。

雖然微軟、亞馬遜等公司擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，但許多規(guī)模較小的運(yùn)營(yíng)商正在通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)貸款，來(lái)為這些大公司提供配套服務(wù)。

例如，CoreWeave公司通過(guò)其擁有的英偉達(dá)GPU作為抵押，獲得了數(shù)十億美元的貸款。這種模式將硬件貶值的風(fēng)險(xiǎn)直接與信貸風(fēng)險(xiǎn)綁定，一旦市場(chǎng)環(huán)境變化，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

分析師擔(dān)憂重演2000年電信業(yè)危機(jī)

大規(guī)模的債務(wù)、復(fù)雜的金融工具，以及對(duì)未來(lái)需求的樂(lè)觀預(yù)期，讓一些華爾街人士感到似曾相識(shí)。

摩根大通的策略師團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中發(fā)出警告：當(dāng)前圍繞AI數(shù)據(jù)中心的投資熱，與2000年前后導(dǎo)致大規(guī)模違約和估值崩潰的電信和光纖網(wǎng)絡(luò)泡沫有相似之處。當(dāng)時(shí)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)前景的憧憬導(dǎo)致了光纖網(wǎng)絡(luò)的過(guò)度建設(shè)，最終因產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩而引發(fā)了一場(chǎng)行業(yè)危機(jī)。

這種擔(dān)憂并非個(gè)例。一項(xiàng)近期針對(duì)數(shù)據(jù)中心高管的行業(yè)調(diào)查顯示，超過(guò)六成（61%）的受訪者對(duì)行業(yè)的未來(lái)感到擔(dān)憂，認(rèn)為上升的能源成本和潛在的過(guò)度投資，可能在未來(lái)引發(fā)行業(yè)困境。這些跡象表明，市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒可能正在累積風(fēng)險(xiǎn)。

更深層次的問(wèn)題在于，盡管美國(guó)科技公司在AI基礎(chǔ)設(shè)施上投入了數(shù)千億美元，但自由現(xiàn)金流并未實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，這些公司在2021年創(chuàng)造了1670億美元的自由現(xiàn)金流。但科技公司的現(xiàn)金流甚至出現(xiàn)了增長(zhǎng)放緩或甚至下降的跡象，摩根士丹利今年10月預(yù)計(jì)，這些公司未來(lái)12個(gè)月內(nèi)對(duì)的自由現(xiàn)金流可能會(huì)下降約16%。

這意味著，資本支出缺口越來(lái)越依賴于債務(wù)來(lái)彌合。

截至目前，AI項(xiàng)目本身的盈利路徑尚不明朗，且呈現(xiàn)出“贏家通吃”的特性。這意味著大量資本投入可能無(wú)法轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的回報(bào)，最終成為沉沒(méi)成本。

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