每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

又一家A股上市公司赴港IPO（首次公開募股）。

3月25日，據(jù)港交所官網(wǎng)，上交所科創(chuàng)板上市公司星環(huán)科技-U（SH688031，股價143.22元，市值173.49億元；以下簡稱“星環(huán)科技”）正式向港交所遞交了二次上市申請文件，海通國際為獨家保薦人。

招股書（草擬版本，下同）顯示，星環(huán)科技目前作為一家已商業(yè)化公司，在不能滿足傳統(tǒng)盈利或收益基準的情況下，尋求特專科技公司板塊的上市機會。然而，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）梳理其招股書發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)基本面與日常運營特征呈現(xiàn)出多項值得市場高度關(guān)注的要點。

數(shù)據(jù)顯示，星環(huán)科技在過去三年內(nèi)累計凈虧損達8.78億元，且經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)處于巨額凈流出狀態(tài)，流動性指標呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。在底層業(yè)務(wù)運作層面，公司面臨著應收款項回收周期漫長與剛性人力成本支出之間的結(jié)構(gòu)性資金錯配問題。

此外，每經(jīng)記者還發(fā)現(xiàn)，招股書披露的客戶與供應商重疊、新設(shè)企業(yè)成立次年便躍升為全公司第一大客戶、部分項目出現(xiàn)實質(zhì)性虧損，以及應收賬款縮水背景下增加的信用減值損失，客觀上構(gòu)成了星環(huán)科技在本次港股IPO進程中必須直面的核心財務(wù)與資產(chǎn)質(zhì)量考問。

現(xiàn)金流困局：三年凈流出超8億元，長回款與剛性支出錯配加劇

招股書顯示，2023年—2025年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），星環(huán)科技均未能實現(xiàn)盈利，且預計未來可能繼續(xù)產(chǎn)生虧損凈額。

具體而言，星環(huán)科技報告期內(nèi)的虧損分別為2.89億元、3.44億元和2.45億元，累計虧損達8.78億元。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

與巨額賬面虧損同步出現(xiàn)的，是公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的持續(xù)承壓。報告期內(nèi)，星環(huán)科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3.65億元、-3.27億元和-1.1億元，三年間共計凈流出8.02億元資金。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)流出，直接體現(xiàn)在公司流動性指標的逐年下降與賬面現(xiàn)金儲備的持續(xù)減少上。星環(huán)科技的流動比率呈下降軌跡，由2023年末的4.9下降至2024年末的4.1，并進一步在2025年末滑落至2.9。同時，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額在2024年末為5.43億元，但到了2025年末則減少至3.54億元。根據(jù)招股書披露的最新未經(jīng)審計數(shù)據(jù)，截至2026年1月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額已經(jīng)進一步下滑至2.52億元。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

每經(jīng)記者注意到，星環(huán)科技在營運資金運轉(zhuǎn)上存在著明顯的結(jié)構(gòu)性錯配。在資金流入端，星環(huán)科技的收入結(jié)構(gòu)高度依賴大型企業(yè)及政府機構(gòu)客戶，這類客戶通常采取基于里程碑的采購方式及極其嚴格的驗收流程。由于公司的收入確認存在明顯的季節(jié)性特征，通常集中在每年第四季度，這直接導致了開票、驗收與實際資金結(jié)算之間產(chǎn)生較長的時間差。反映在資產(chǎn)負債表上，大量資金以應收賬款的形式沉淀在賬面上。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

與冗長的收款周期形成對比的是，星環(huán)科技在資金流出端面臨著極度剛性的短期支出需求。招股書指出，公司的應付款項周期相對較短，核心原因在于公司銷售成本的很大一部分為員工的每月工資費用。截至2025年底，星環(huán)科技的員工總數(shù)達到897人，其中研發(fā)與技術(shù)服務(wù)人員合計占比超過70%。這些技術(shù)人員的薪酬必須按月剛性兌付。這種收款周期長而付款周期短的業(yè)務(wù)特征，構(gòu)成了公司營運資金流轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性矛盾，使得公司在日常經(jīng)營中需持續(xù)投入自有資金以維持基本運轉(zhuǎn)。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

客戶結(jié)構(gòu)異常：新設(shè)國企次年成最大客戶，虧損接單與客供重疊并存

在宏觀資金面承壓之外，星環(huán)科技在微觀業(yè)務(wù)運營與大客戶結(jié)構(gòu)方面，招股書披露的若干細節(jié)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出引人關(guān)注的商業(yè)特征。

首先是公司前五大客戶名單中出現(xiàn)的顯著變化。招股書顯示，在2025年度的前五大客戶中，“客戶I”以2579萬元的收入貢獻位列第一，占公司當年總收入的比例達到5.8%。然而，該第一大客戶是一家位于西安的市政國企，主要從事數(shù)字技術(shù)服務(wù)及信息技術(shù)咨詢，其成立時間為2024年，注冊資本為20億元。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

也就是說，這家2024年才注冊成立的新設(shè)企業(yè)，在成立的次年（2025年）便能夠迅速與星環(huán)科技開展高達2579萬元的實質(zhì)性業(yè)務(wù)合作，并成為星環(huán)科技全公司當年的最大客戶。在企業(yè)級軟件基礎(chǔ)設(shè)施采購領(lǐng)域，大型IT架構(gòu)的選型、測試到最終的商務(wù)落地通常需要經(jīng)歷較長的驗證周期。該新設(shè)客戶能夠在較短時間內(nèi)完成大規(guī)模采購，其業(yè)務(wù)需求的轉(zhuǎn)化過程、后續(xù)合作的持續(xù)性，以及該類新成立客戶對公司整體業(yè)績支撐的穩(wěn)定性，構(gòu)成了招股書財務(wù)數(shù)據(jù)背后需要審視的客觀焦點。

此外，招股書還披露了典型的客戶與供應商身份重疊情形。數(shù)據(jù)顯示，供應商B是一家位于上海的非上市高端軟件定制開發(fā)公司，成立于2006年，注冊資本為630萬元。報告期內(nèi)，供應商B持續(xù)位列星環(huán)科技的前五大供應商之中，星環(huán)科技向其采購技術(shù)服務(wù)的金額分別達到588萬元、564萬元和491萬元。然而在2024年，供應商B也成了星環(huán)科技的客戶，星環(huán)科技向其銷售產(chǎn)品獲得了90萬元的收入及80萬元的毛利潤。

另一方面，星環(huán)科技在拓展業(yè)務(wù)的過程中存在實質(zhì)性承接虧損項目的現(xiàn)象，反映出其在部分業(yè)務(wù)場景下的成本控制和議價能力存在局限。招股書明確披露，報告期內(nèi)，公司共有16個虧損項目，這些虧損項目貢獻的收入總額約占公司報告期總收入的2.4%，其產(chǎn)生的虧損總額為860萬元。

針對這些虧損項目，星環(huán)科技將其歸結(jié)為戰(zhàn)略性項目投資、為滿足客戶需求擴大工作范圍以及提前投資超出實際收入。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

資產(chǎn)質(zhì)量承壓：營收未復常，應收賬款收縮而信用減值激增

在現(xiàn)金流承壓與大客戶特征異常之外，在核心業(yè)績指標與資產(chǎn)質(zhì)量方面，星環(huán)科技同樣暴露出值得警惕的財務(wù)信號。

首先在營收規(guī)模上，招股書披露，公司總收入在2023年達到4.91億元，但到了2024年則大幅下滑至3.71億元。盡管2025年收入有所回升，達到4.47億元，但星環(huán)科技坦言，由于客戶采購時點及項目實施周期的變化，公司截至2025年的收入尚未恢復至2023年的水平。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

值得注意的是，在營收波動的背后，星環(huán)科技資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)指標出現(xiàn)了變動，尤以“預期信貸虧損”這一財務(wù)指標的大幅上升最為突出。2023年和2024年，星環(huán)科技在預期信貸虧損模型項下的減值虧損分別為1678萬元和1319萬元。然而到了2025年，這一減值虧損升至4367萬元，較2024年激增了231%。

圖片來源：星環(huán)科技招股書

每經(jīng)記者注意到，這種信用減值損失上升，是在公司應收賬款不斷減少的背景下發(fā)生的。招股書顯示，各報告期末，星環(huán)科技的貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)余額分別為3.77億元、3.37億元和2.65億元。也就是說，在應收款項余額逐年下降，2025年的信用減值損失卻出現(xiàn)了逾兩倍的增長。

這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)客觀上表明，盡管星環(huán)科技賬面上的應收賬款總額在減少，但其中部分存量賬款的回收風險可能正在上升，部分客戶的付款表現(xiàn)或信用狀況可能出現(xiàn)下調(diào)，致使公司在2025年計提了較高金額的減值損失。巨額的減值撥備直接侵蝕了公司的當期利潤，成為導致公司2025年依然出現(xiàn)2.45億元凈虧損的主要原因之一。

星環(huán)科技也提示，未能及時或根本無法收回貿(mào)易應收款項，或客戶付款表現(xiàn)出現(xiàn)重大惡化，將對公司的營運資金、流動性、財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生直接的不利影響。對于一家尋求上市融資的未盈利企業(yè)而言，資產(chǎn)質(zhì)量指標的上述變化，或?qū)ζ湄攧?wù)穩(wěn)健性帶來一定挑戰(zhàn)。

針對新設(shè)企業(yè)成立次年便成為公司最大客戶的合理性等問題，3月26日下午，每經(jīng)記者向星環(huán)科技投資者關(guān)系和官網(wǎng)提供的郵箱均發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲對方回復。

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封面圖片來源：祝裕