每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜張益銘    

一瓶藥，一個人，一輩子。

從嬰兒時期的濕疹，到青春期的滿臉痤瘡；從中年人不堪其擾的潰瘍性結腸炎，到老年人久治難愈的糖尿病足。山東漢方制藥的“復方黃柏液涂劑”，試圖覆蓋一個中國人生理周期的全部皮膚問題。這款源自清代古方的外用藥，一年賣出近10億元，撐起了一家擬上市公司的整張利潤表。

近日，山東漢方制藥股份有限公司向港交所遞交上市申請。招股書顯示，漢方制藥的核心單品獨大、增長顯露疲態(tài)；公司開展了多元化嘗試，但收效甚微，化妝品月銷金額還徘徊在10萬元級；此外，公司每年近5億元砸向銷售，研發(fā)投入?yún)s不足其十分之一。

這瓶藥還能獨舞多久？目前，其國家中藥保護期還有不到5年，且中成藥行業(yè)也面臨下滑壓力，這家靠“撿漏”起家的山東藥企，能否闖過港交所審核？

一瓶藥撐起99%收入，銷售額在下滑

漢方制藥的核心資產(chǎn)是“復方黃柏液涂劑”，是一款用于皮膚及黏膜疾病治療的處方外用中成藥。該產(chǎn)品是目前中國中成藥領域中唯一獲批的處方涂劑，2016年被認定為“國家二級中藥保護品種”，保護期至2030年7月。這意味著在長達14年的時間里，其他企業(yè)依法不得生產(chǎn)相同藥品，形成了一道壁壘。

復方黃柏液涂劑能賣得那么好，多虧了是“古方”。資料顯示，復方黃柏液涂劑源自清代《醫(yī)宗金鑒》，該藥由連翹、黃柏、金銀花、蒲公英、蜈蚣等天然中藥材組成。經(jīng)過20年技術改良實現(xiàn)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化，濕敷或沖洗可用于清熱解毒、消腫祛腐。

招股書顯示，該藥幾乎可以覆蓋患者的全生命周期，比如嬰兒特應性皮炎、青春期痤瘡、中年期潰瘍性結腸炎、老年期糖尿病足等。

不過，漢方制藥獲得這個“黃金單品”的過程，某種程度上算是一場“撿漏”。

招股書披露，復方黃柏液的原配方最初并非漢方制藥所有。這款藥方的原始版本由一家獨立醫(yī)療機構研發(fā)，后經(jīng)多次轉讓，被河北本草藥業(yè)有限公司持有。

轉折發(fā)生在2004年6月。彼時，本草藥業(yè)因未能完成GMP（《藥品生產(chǎn)質量管理規(guī)范》）合規(guī)升級而停止運營。在相關部門批準后，復方黃柏液的生產(chǎn)場所及原始配方轉移至剛剛成立不久的漢方制藥。

接手后，漢方制藥對配方進行了持續(xù)開發(fā)和改進。2005年正式推出復方黃柏液產(chǎn)品，2015年又進一步推出升級后的復方黃柏液涂劑。正是這瓶藥水，撐起了漢方制藥整張利潤表。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，該產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入10.5億元、9.9億元及8億元，占公司總收入的比例分別高達99.8%、99.8%及99.7%。公司綜合毛利率也因此維持在82%至84%的高位。

不過，對漢方制藥而言，這瓶“黃金藥水”帶來的好日子能延續(xù)多久尚未可知。

風險，已經(jīng)有所顯露。

2024年，漢方制藥總收入從2023年的10.53億元下滑5.8%至9.92億元，凈利潤從2.37億元降至1.99億元，降幅達16.1%；2025年前9個月，總收入和凈利潤分別為8.02億元、1.45億元。據(jù)招股書，公司將收入下滑歸因于“復方黃柏液涂劑對醫(yī)院的最高售價下降”。

此外，還有產(chǎn)量的縮水。2023年，該產(chǎn)品的產(chǎn)量為3890萬瓶，2024年降至3590萬瓶，產(chǎn)能利用率從84.7%滑落至78.2%。2025年前三季度，隨著新建成的漢方制藥中藥產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)，產(chǎn)能進一步提升至7020萬瓶，但產(chǎn)能利用率卻進一步降至57%。

尋找“第二條腿”：化妝品遇冷，經(jīng)典名方賽道擁擠

事實上，漢方制藥所處的賽道，也在經(jīng)歷一輪深度的行業(yè)調整。

米內網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在中國城市實體藥店，中成藥的銷售規(guī)模在2023—2024年接連下滑0.35%、2.49%后，2025年Q1—Q3跌幅擴大至8.81%，為近十年最大跌幅。中康開思數(shù)據(jù)同樣印證了這一趨勢：2025年Q3中成藥在等級醫(yī)院銷售規(guī)模同比下降4.9%，零售市場銷售規(guī)模同比下降6.7%。

“受集采執(zhí)行進度、醫(yī)?？刭M等政策端因素，以及渠道庫存調整等需求端因素共同影響，中藥行業(yè)整體處于階段性承壓期?！敝锌甸_思在其報告中指出。

在行業(yè)整體下行的背景下，漢方制藥的核心產(chǎn)品雖憑借獨家地位暫未被納入集采，但其面臨的競爭壓力不容小覷。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年銷售收入計，復方黃柏液涂劑在中國外用中成藥市場僅排名第四，市場份額為1.1%。在皮膚科外用中成藥細分領域，該產(chǎn)品以5.5%的市場份額領先，但緊隨其后的競品虎視眈眈。

更具緊迫性的是，距離其“國家二級中藥保護品種”期限到期已不足5年，在“獨家”壁壘消失前，漢方制藥急需“第二條腿”。

面對核心產(chǎn)品增長乏力與保護期倒計時，漢方制藥管理層并非沒有動作。近年來，公司確立了“一核多翼”戰(zhàn)略，試圖通過跨界化妝品和收購經(jīng)典名方，實現(xiàn)收入來源的多元化。

2021年，公司推出“汐萊朵”品牌化妝品，依托核心藥物“黃柏液”的祛痘技術，產(chǎn)品線涵蓋祛痘凝露、次拋精華液、潔面泡、面膜等。

然而，醫(yī)藥制造與快消品零售是截然不同的商業(yè)邏輯?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者查閱第三方數(shù)據(jù)平臺發(fā)現(xiàn)，汐萊朵自2025年7月登陸抖音，截至2026年2月底，近8個月的累計銷售額僅在25萬元至50萬元之間。天貓官方旗艦店中，僅有808名粉絲，銷量最佳的黃柏液祛痘凝露顯示已售1000+件，其余產(chǎn)品銷量均在100至200件之間。小紅書平臺上，盡管其有超2萬粉絲，但店鋪已售僅118件。2023年、2024年，其化妝品的綜合銷售額在總收入中占比僅為0.2%、0.2%，月均銷售金額還在十余萬元徘徊。

與此同時，2021年、2022年公司分別獲得了安宮牛黃丸和烏雞白鳳丸的批文。這兩款產(chǎn)品擁有龐大的民間認知度，但該賽道早已巨頭云集。比如安宮牛黃丸市場，北京同仁堂占據(jù)絕對主導地位。誠通證券研報顯示，“安宮牛黃系列是同仁堂核心代表產(chǎn)品，內地零售市場市占率超50%”。加上廣譽遠、宏濟堂等知名品牌，前三大品牌市場集中度高達70.58%。烏雞白鳳丸市場同樣聚集了北京同仁堂、九芝堂、匯仁等眾多知名品牌。漢方制藥作為后來者，在品牌認知和渠道網(wǎng)絡上與這些巨頭存在巨大差距。

2025年第三季度，漢方制藥開始銷售安宮牛黃丸，2025年前三季度，“其他”收入總計僅為234萬元，在8.03億元的營收中占比僅0.3%。所有報告期內，烏雞白鳳丸尚未商業(yè)化。

漢方制藥在招股書中坦言：“公司化妝品及經(jīng)典配方中成藥商業(yè)化運營時間較短，銷售額占比低，無法保證能帶來可觀且可持續(xù)的收入與利潤。若無法為這類產(chǎn)品開拓出可持續(xù)盈利的市場，降低對復方黃柏液涂劑依賴的戰(zhàn)略目標將難以實現(xiàn)?！?/p>

據(jù)招股書，公司還在推進五項創(chuàng)新外用中藥制劑管線，治療小兒特應性皮炎的兩項候選品已取得臨床試驗批準；以及八款將醫(yī)療機構制劑轉化為創(chuàng)新及可上市的藥物。

銷售費用占收入過半，巨額推廣費曾流向關聯(lián)方

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，漢方制藥的銷售及營銷開支分別高達5.1億元、4.8億元及4.2億元，占同期總收入的比例分別達到48.7%、48.6%及52.3%。與之形成鮮明對比的是，同期的研發(fā)開支僅為5695萬元、5962萬元及4155萬元，研發(fā)費用率維持在5%至6%的低位。

這種“重營銷、輕研發(fā)”的結構，折射出復方黃柏液涂劑的市場拓展，在很大程度上依賴于高強度的渠道推力。招股書披露，銷售費用中超9成為“營銷及推廣開支”，主要用于聘請第三方推廣商，負責收集行業(yè)信息、組織專業(yè)學術會議等。

在過往的醫(yī)藥行業(yè)實操中，外包形式的學術推廣往往是合規(guī)風險的重災區(qū)。近年來，監(jiān)管部門對醫(yī)藥企業(yè)IPO（首次公開募股）中的推廣費核查日趨嚴格，穿透式問詢已成常態(tài)。

漢方制藥在風險因素中也坦言：“若公司的員工或合作的第三方分銷商及推廣商被查實存在商業(yè)賄賂行為，公司將被列入不良記錄名單，產(chǎn)品將在特定省份甚至全國的所有公立醫(yī)療機構內面臨長達兩年的禁售?！?/p>

在銷售費用中，有一筆交易尤為引人關注。

招股書披露，2023年漢方制藥向第一大供應商“山東基源信息科技有限公司”采購了1.47億元的推廣服務，這筆費用占當年總采購額的24.4%。而這家公司，在報告期內是由漢方制藥實際控制人秦文基、秦銀基兄弟的外甥王萌最終控制的。

也就是說，這是一筆典型的關聯(lián)方交易。

2024年，公司向山東基源的采購額大幅削減至3218萬元，占采購總額的5.4%。2025年，招股書披露，王萌出售了其在山東基源的全部權益，公司與山東基源的業(yè)務關系也隨之徹底終止。

值得一提的是，2024年及2025年前9個月，漢方制藥最大供應商采購額與2023年有大幅下滑，分別為5940萬元和2100萬元。

山東基源的推廣費定價是否具備公允性？切割業(yè)務關系，又是否為了規(guī)避上市規(guī)則中對關聯(lián)交易的審查？招股書表示，該推廣服務的定價“是按正常商業(yè)條款經(jīng)公平磋商厘定的”。

除了關聯(lián)交易，漢方制藥在IPO前還進行了一系列資產(chǎn)調整。招股書顯示，公司2025年9月至11月先后將漢方承基、山東浠客、濟南浠客三家子公司出售給控股股東秦文基及其控制的公司，交易對價分別為1370萬元、1000萬元及零。公司解釋稱是為了“精簡公司架構及專注于主要業(yè)務”。

針對以上提及的疑問，《每日經(jīng)濟新聞》記者3月5日向漢方制藥披露郵箱發(fā)送了采訪提綱郵件，截至發(fā)稿尚未收到回復。

封面圖片來源：每經(jīng)媒資庫