成發(fā)科技:哈軸拉動內(nèi)貿(mào)增長 大訂單保障外貿(mào)業(yè)績

成發(fā)科技 600391

研究機(jī)構(gòu)：海通證券 分析師：徐志國,龍華,熊哲穎 撰寫日期：2014-09-12

2014上半年公司收入穩(wěn)定增長,利潤增速低于營收增速主要是因?yàn)樯a(chǎn)擴(kuò)大和固定資產(chǎn)投資增加帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用增加,投資將在未來轉(zhuǎn)化為公司產(chǎn)能。上半年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較去年同期增長1128萬元,增幅48%,我們認(rèn)為主要原因是隨公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大,以及子公司中航哈軸固定資產(chǎn)投資的加大,導(dǎo)致貸款規(guī)模擴(kuò)大,進(jìn)而帶來利息支出增加,此外人民幣對美元升值也導(dǎo)致公司產(chǎn)生一部分匯兌損失。

內(nèi)貿(mào)產(chǎn)品盈利能力大幅提升,主要來自中航哈軸貢獻(xiàn)。上半年公司內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品營收1.77億元,同比增長4.72%,毛利率29.10%,較去年同期大幅增加(2013h1內(nèi)貿(mào)產(chǎn)品毛利率17.40%)。我們認(rèn)為內(nèi)貿(mào)產(chǎn)品毛利率大幅提升的主要原因是子公司中航哈軸高端軸承產(chǎn)品附加值高,哈軸于去年10月份搬入新廠區(qū)后產(chǎn)能大幅釋放,受益于產(chǎn)品量產(chǎn)的規(guī)?；?yīng),毛利率水平大幅提升。2012年我國軸承產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)1420億元人民幣,主要集中在中低端軸承;而高端軸承目前被美日德瑞等國壟斷,是國產(chǎn)航空發(fā)動機(jī)的主要“短板”,未來國產(chǎn)化空間廣闊,公司軸承業(yè)務(wù)有巨大成長空間。

外貿(mào)產(chǎn)品穩(wěn)定增長,受匯率波動毛利率下滑,與GE、RR新合同成未來業(yè)績有力保證。外貿(mào)產(chǎn)品上半年?duì)I業(yè)收入5.67億元,同比增長17.71%,但受產(chǎn)品降價(jià)、人工成本上漲等因素影響,毛利率水平較上年同期下滑3.9個(gè)百分點(diǎn)。公司外貿(mào)產(chǎn)品的發(fā)展方向是從單純轉(zhuǎn)包零部件加工向“單元體”等高技術(shù)含量的轉(zhuǎn)包項(xiàng)目轉(zhuǎn)變,從而提升盈利能力。公司于6、7月份先后與世界發(fā)動機(jī)兩大龍頭GE和RR簽署2.9億和3.0億美元的大合同和協(xié)議,分別貢獻(xiàn)年均收入6000萬、3466萬美元,對應(yīng)年均增量收入1122萬、3466萬美元,年均增量凈利潤401、1238萬元,新訂單將有力保證未來業(yè)績的穩(wěn)定增長。(與RR協(xié)議標(biāo)的全部為新產(chǎn)品,為公司帶來年均3466 萬美元收入全部為增量收入。)民品業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長,對公司凈利潤影響較小。工業(yè)民品14年上半年?duì)I收同比小幅增長3.54%,受民品領(lǐng)域競爭激烈影響,毛利率水平同比下降4.72%。民品業(yè)務(wù)在公司營收中占比小,毛利率水平相對較低,對公司凈利潤影響小,預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。

改革與調(diào)整有望涉及發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈,發(fā)動機(jī)重大專項(xiàng)將有力助推公司發(fā)展。我們推測十八屆四中全會在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的主要內(nèi)容仍會延續(xù)十八屆三中全會后的改革與調(diào)整基調(diào)。近年來國家對航空工業(yè)和發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)的重視程度逐步加大,關(guān)于發(fā)展發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)形成了飛機(jī)、發(fā)動機(jī)一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局方案、發(fā)動機(jī)集團(tuán)三合一(航空、航天、船舶)方案兩種不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃,兩種方案各有優(yōu)勢。我們認(rèn)為改革與調(diào)整可能涉及到發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈,改革的預(yù)期非常強(qiáng)烈。改革方案確定之后,市場預(yù)期強(qiáng)烈的超過1000億的發(fā)動機(jī)重大專項(xiàng)有望出臺。發(fā)達(dá)國家大多投入巨資研發(fā)航空發(fā)動機(jī),我們認(rèn)為,在我國國家安全戰(zhàn)略升級、空中力量加速建設(shè)的背景下,對軍用飛機(jī)及發(fā)動機(jī)的需求更加迫切,航空發(fā)動機(jī)的瓶頸亟待突破,專項(xiàng)的支持力度有望大幅超過預(yù)期達(dá)到2000甚至3000億元。公司作為我國發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上的重要一環(huán),有望受到國家政策和資金大力扶持,將從中極大受益。

盈利預(yù)測與投資建議:

公司與國際龍頭發(fā)動機(jī)公司簽訂長期大訂單保障外貿(mào)轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)業(yè)績,國家對發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)的投資力度加大,以及公司參與內(nèi)貿(mào)航空產(chǎn)品研制并逐步進(jìn)入大型發(fā)動機(jī)生產(chǎn)領(lǐng)域,內(nèi)貿(mào)航空產(chǎn)品將進(jìn)入快速增長期,我們預(yù)計(jì)2014-16年公司的EPS分別為0.11、0.13、0.16元,BPS分別為5.08、5.17、5.28元。目前航空發(fā)動機(jī)板塊上市公司的估值水平約為4.1倍,考慮到公司有外貿(mào)大訂單保障業(yè)績,內(nèi)貿(mào)產(chǎn)品快速增長且盈利能力不斷提升,我們認(rèn)為公司14年的合理PB為4.5-5.0倍之間,對應(yīng)六個(gè)月合理價(jià)值區(qū)間為22.86-25.40元,首次給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢,外貿(mào)合同利潤受匯率波動影響較大,軍品訂單交付時(shí)間的不確定性。